Anuncios

Política monetaria expansiva llevará a un dólar más débil en los mercados

RESERVA FEDERAL | Sus medidas desatinadas reflejan un estado de desesperación para agilizar la recuperación económica
Política monetaria expansiva llevará a un dólar más débil en los mercados
Si la Fed consigue bajar las tasas de mediano y largo plazo, aumentarán los flujos de capitales hacia los países periféricos

JORGE REBELLA

En caso de que el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, se salga con la suya aplicando una política monetaria expansiva y que la situación en Europa mejore, se va a desatar una verdadera guerra de monedas a medida que el dólar siga depreciándose y los capitales continúen buscando mayores retornos en los países emergentes, sostuvo el economista uruguayo Carlos Végh, Ph.D en economía por la Universidad de Chicago. El entrevistado, que reside en Estados Unidos desde hace más de 25 años, es profesor de Finanzas Internacionales en la Universidad de Maryland. Sus investigaciones sobre los efectos de los estímulos fiscales en el crecimiento económico fueron citadas recientemente por connotados columnistas del New York Times y el Wall Street Journal. A continuación un resumen de la entrevista con ECONOMIA & MERCADO.

-¿Cómo evalúa la situación actual de la economía de Estados Unidos?

-La economía estadounidense se está recuperando en forma muy gradual. La desocupación sigue siendo muy alta, ubicándose muy cerca del 10% de la fuerza de trabajo. De mantenerse un crecimiento del PIB en torno al 2,5% anual, llevará varios años antes que la tasa de desempleo baje a su nivel de pleno empleo, que estimo en un 5% debido al desempleo friccional. (N.del R.: Se refiere a la rotación normal en el mercado de trabajo; por lo tanto, ese tipo de desempleo no representa un problema macroeconómico).

-¿De qué factores dependerá que la economía estadounidense se recupere en 2011?

-En el margen, un mayor crecimiento podría lograrse mediante el paquete de medidas aprobado por el Congreso a mediados de diciembre, que prolonga los recortes de impuestos que habían sido promulgados bajo la administración Bush y que, entre otras cosas, prolonga el seguro de desempleo y reduce temporalmente los aportes a la seguridad social. Pero no debemos exagerar el impacto de estas medidas pues, en esencia, mantienen el status quo ya que no hay una rebaja de impuestos, sino que se mantienen las tasas impositivas vigentes.

-¿Significa esa legislación un cambio en el enfoque económico de la política de la administración Obama?

-Luego de la aplastante derrota sufrida en las elecciones parlamentarias del 2 de noviembre pasado, el Presidente se ha dado cuenta que debe cambiar su filosofía antiempresarial y, esencialmente, intervencionista -Obama es de los que cree que una mayor intervención gubernamental constituye la solución para la mayoría de los problemas económicos- y acercarse más al centro del electorado americano. Esto, sin lugar a dudas, ayudará a que disminuya la incertidumbre y el recelo que ha despertado su gobierno en los sectores empresariales, lo que auguraría una mayor inversión y creación de empleo. Contrariamente a lo que se cree, la liquidez abunda. El problema radica en que las empresas están contratando a pocos trabajadores e invirtiendo todavía menos y, por consiguiente, los bancos no tienen a quien prestar pues no hay buenas oportunidades de inversión, en particular para las Pymes. Es probable que este cambio en la actitud de la administración Obama contribuya a un aumento en la tasa de crecimiento en 2011.

-¿Cómo podrá el gobierno estadounidense hacer frente con relativo éxito a los problemas del déficit fiscal y el endeudamiento?

-No va ser fácil. Por cierto, va a ayudar que la Cámara de Representantes pase a tener una mayoría republicana a partir de principios de enero y que la mayoría demócrata en el Senado se vea reducida, porque los republicanos, que tendrán mayor peso en el Congreso, han prometido atacar el déficit fiscal y reducir el endeudamiento. Pero abordar el problema fiscal será una tarea ardua. Las recomendaciones de una comisión bipartidaria que había sido promovida por Obama han sido esencialmente ignoradas. Y lo más preocupante es que no hay absolutamente ningún incentivo por parte del gobierno para reducir seriamente el déficit. La preocupación principal del Presidente es la tasa de desempleo. Bien sabe que, si la tasa de desempleo continuara alta por dos años más, su reelección en noviembre del 2012 se complicaría tremendamente. Mi pronóstico es que la actual administración le va a prestar poca atención al déficit y al endeudamiento, mientras el desempleo no descienda por debajo del 8%. La incapacidad del Departamento del Tesoro y, en particular, del secretario Timothy Geithner para asumir el liderazgo en pos de reducir el déficit fiscal seguramente no ayudará.

Valor del dólar

-¿Es factible que Washington recurra a licuar la deuda mediante una depreciación significativa del dólar?

-Sí, es posible. La Reserva Federal (Fed), que es el banco central de Estados Unidos, ha estado imprimiendo dinero para comprar deuda pública. A principios de noviembre, la Fed anunció oficialmente que compraría bonos de mediano y largo plazo por US$ 600.000 millones hasta junio de 2011, lo que se ha denominado QE2 (“Quantitative Easing Number 2”). El objetivo es tratar de reducir las tasas interés de mediano y, en particular, de largo plazo para reactivar la economía y generar un poco de inflación dado que la Fed teme que la economía ingrese en una etapa deflacionaria, como ocurrió en Japón en la década del noventa.

-¿Comparte esa decisión de la Reserva Federal?

-Esa medida es completamente desatinada y refleja un estado de desesperación por parte de la Fed y, en particular de su presidente, Ben Bernanke, para tratar de agilizar la recuperación económica. Fue una mala idea de entrada pues las tasas de largo plazo ya estaban en niveles históricamente bajos. Ese no era el problema. Como ya lo mencioné, el problema consiste en que, debido a la incertidumbre política y económica, el sector bancario presta poco y el sector productivo tiene poco incentivo para invertir y producir más. Indudablemente, la política de QE2 va a producir inflación en el futuro que licuará en parte la deuda. La mejor prueba de esto es que las tasas de mediano y largo plazo han aumentado desde que la Reserva anunció el programa, lo que constituye una clara señal de que las expectativas inflacionarias han aumentado.

-¿Qué efectos tendrá una medida de esa naturaleza en el marco de la “guerra de divisas”?

-Evidentemente la política monetaria expansiva irá llevando a una depreciación del dólar en los mercados internacionales, que se verá interrumpida en forma ocasional por apreciaciones temporarias generadas por los desastres en la zona del euro. China seguirá acumulando reservas para mantener su tipo de cambio fijo con respecto al dólar. La divisa estadounidense, entonces, se depreciará con respecto a las monedas de los países emergentes que tengan flotación cambiaria, siendo Brasil el mejor ejemplo. En la medida que la política monetaria expansiva consiga bajar algo las tasas de mediano y largo plazo, aumentarán los flujos de capitales hacia los países emergentes. Quizás recién podríamos estar en las primeras batallas de la “guerra de divisas”. Si Bernanke se sale con la suya y la situación en Europa mejora, se va a desatar una verdadera guerra de monedas a medida que el dólar siga depreciándose y los capitales continúen buscando mayores retornos en los países emergentes.

Burbujas

-¿Qué se ha hecho para prevenir la explosión de diferentes tipos de “burbujas” que han sido los detonantes de las grandes crisis de las últimas décadas?

-La explosión de las burbujas, particularmente en activos financieros e inmuebles, es por cierto un problema que no se ha sabido resolver. El mejor ejemplo fue la crisis financiera en Estados Unidos. Incluso, luego de la crisis, Estados Unidos y Europa tampoco han podido resolver ese tipo de fenómenos mirando hacia el futuro. La ley de regulación financiera recientemente aprobada por el Congreso estadounidense no resuelve el problema de fondo, es decir el “too big to fail”. Los incentivos están completamente tergiversados porque Wall Street sabe que las ganancias son propias y las pérdidas las paga el contribuyente. Es un negocio redondo que llevará inexorablemente a otra crisis financiera.

-¿Son los países emergentes candidatos a generar nuevas burbujas financieras en la medida que flujos masivos de capitales especulativos internacionales inundan sus mercados?

-Los países emergentes deben proceder con mucha cautela y tratar de aprender de la experiencia norteamericana. Fíjese qué ironía: antes aprendíamos de los estadounidenses cómo manejar bien la economía; ahora debemos aprender de ellos cómo no cometer errores semejantes. Asegurarse que tanto los bancos como otras instituciones financieras estén altamente capitalizadas es esencial y que los encajes y requisitos de capital dependan del riesgo, de los diferentes plazos y del potencial de riesgo sistémico. También sería importante que los requisitos de capital fueran procíclicos, o sea mayores en las épocas de bonanza. Asimismo, se debería poner límites al apalancamiento de las instituciones financieras, es decir el ratio entre activos y capital de los bancos. En fin, se necesita hacer mucho trabajo en el área “macroprudencial”. Ya no se puede copiar necesariamente lo que hace Estados Unidos o recomienda el FMI. Si algo ha quedado claro de la crisis financiera norteamericana y del desastre europeo actual es que ellos saben tanto -o tan poco- como nosotros.

-En el contexto macroeconómico actual, ¿prevé que sigan apreciándose las monedas latinoamericanas?

-Sí. Es inevitable que continúe la apreciación de las monedas locales. Sin embargo, me parece desatinado recurrir a medidas que constituyen controles de capital. Es más creo que Brasil lo ha hecho por motivos simbólicos porque se sabe que esos mecanismos son muy fáciles de evadir y que, en el mejor de los casos, pueden afectar la composición de los influjos de capital, pero no los montos totales. Además, establece un precedente pésimo porque nadie sabe dónde se termina con estas medidas. Si se ponen controles al capital, más adelante también se pueden aplicar tipos de cambios diferenciales para “favorecer” a los exportadores. Ya hemos visto esta película y el final no es feliz.

Por otra parte, la actitud que ha asumido el FMI de aceptar controles de capital como una posible medida dentro de un menú de políticas posibles ha sido muy poco feliz y contribuye a la pérdida de autoridad moral que tanto Estados Unidos como el Fondo están sufriendo merecidamente.

Los riesgos de un “capitalismo sin lágrimas”
-¿Cómo visualiza la evolución de la crisis europea?

-Lo más preocupante de la crisis europea es que pone en duda la sobrevivencia de la zona euro. Es difícil mantener la familia unida cuando unos se van de parranda por la noche y otros se levantan temprano a trabajar. Y lo más grave ha sido la respuesta de política por parte de la Unión Europea con el apoyo implícito del FMI. No se ha tomado ninguna decisión difícil. Lo que se hace es tratar de resolver los problemas ofreciendo millones y millones de dólares con la esperanza de que ocurra algún milagro de modo que mejoren las cosas. En realidad, los “paquetes” de medidas son esencialmente expresiones de deseo. Por eso, dudo que Grecia logre el ajuste fiscal que se necesita. Lo mismo pienso de Irlanda, aunque allí el problema está centrado en el sistema bancario.

-¿Cómo evalúa las posibles consecuencias de largo plazo de la crisis en Europa?

-Hemos llegado a un punto en el que se está tratando de institucionalizar en el mundo entero el modelo de un “capitalismo sin lágrimas”. Estados Unidos, por supuesto, dio el ejemplo con el programa de salvataje de Wall Street, llamado Troubled Asset Relief Program (TARP). Un ejemplo es suficiente para ilustrar este punto. Cuando Alemania sugirió que, en futuros rescates financieros, debería aplicársele algún descuento a los tenedores de bonos, medio mundo se indignó.

-¿Es posible que una recomendación tan sensata genere tanta antipatía?

-Si no se impone disciplina, tanto a los deudores como a los acreedores, los mercados dejarán de existir. Por eso, el futuro de la zona euro va a depender del ciudadano alemán que paga impuestos. Por ejemplo, me pregunto hasta cuándo querrán los alemanes subsidiar a los griegos para que se jubilen a los 60 años. Y conste que no culpo a esa gente. Yo haría exactamente lo mismo si consiguiera que alguien me lo financiara.

Uruguay: efectuar un ajuste fiscal y controlar el crecimiento del gasto
-En el caso de Uruguay, ¿qué recomendaría para disminuir los riesgos que supone el fuerte ingreso de capitales del exterior y el consiguiente aumento del crédito, que a su vez deprecia el valor del dólar en el mercado local y afecta la competitividad de las exportaciones?

-Me complació mucho leer las declaraciones del Ministro de Economía, Fernando Lorenzo, así como de altos funcionarios del Banco Central, con respeto a que Uruguay no consideraría recurrir a impuestos a las compras de activos de renta fija por parte de inversores extranjeros como ha hecho Brasil. Lamentablemente, en el corto plazo, las opciones son pocas: acumular reservas y/o dejar que el peso se aprecie. La acumulación de reservas no es más que una solución temporal dado que termina generando un déficit cuasifiscal, dado que el retorno de las reservas es siempre menor que el interés sobre la deuda. En última instancia, la mejor medida sería efectuar un ajuste fiscal y, en particular, controlar el crecimiento del gasto público.

-¿Qué ventajas supone un ajuste fiscal en las actuales circunstancias?

-Eso traería aparejado dos beneficios. Primero, ayudaría a reducir la apreciación real del peso. Segundo, históricamente, Uruguay ha sido unos de los países en desarrollo con mayor prociclicidad en la política fiscal y, sobre todo del gasto público que crece en épocas de auge y se reduce en períodos de crisis, lo que contribuye a amplificar el ciclo económico. La política fiscal debería ser tal que se ahorre en las épocas buenas para poder “desahorrar”, lo que significa pedir prestado, en períodos críticos. En cambio, si se “desahorra” en el ciclo de alta, no hay espacio para pedir prestado cuando realmente se necesita, con lo cual se están sembrando las semillas para la próxima crisis. Por alguna razón, posiblemente por motivos políticos pues es difícil no gastar cuando la plata está al alcance de la mano y las presiones políticas se multiplican, esta es una lección que Uruguay, al igual que muchos otros países emergentes, todavía no ha aprendido.

-¿En qué medida Uruguay podría controlar el gasto público mediante el establecimiento de una regla de balance estructural como existe en Chile?

-No es una sorpresa comprobar que ese país ha logrado tener una política fiscal contracíclica gracias a una regla fiscal instaurada en el año 2000, que obliga al gobierno a ahorrar en las épocas de bonanza. En Chile, este es un tema de discusión pública permanente como lo pude comprobar recientemente. Hoy la regla fiscal obliga al gobierno a tener un déficit, ajustado por el ciclo, igual a cero.

-El ministro Fernando Lorenzo se ha opuesto a adoptar una regla fiscal alegando que en los períodos críticos no se puede cumplir con el nivel de déficit fijado. ¿Qué opina al respecto?

-Es cierto que circunstancias extremas, como el reciente terremoto en Chile, pueden obligar a un gobierno a ignorar la regla fiscal en forma temporaria. Pero no me parece que eso le saque utilidad a un mecanismo que obliga tantos a los gobernantes como al público a enfocarse en el déficit estructural y no tanto en el observado. Claramente la regla fiscal ha ayudado a que Chile escape a la trampa de la prociclicidad en la política fiscal. Es indudable, sin embargo, que para establecer reglas fiscales que se respeten, se necesita un grado de coherencia política, sobriedad económica y solvencia técnica en el manejo de las políticas públicas que pocos países en desarrollo han alcanzado.

Ficha técnica
El economista Carlos Végh, uruguayo, 51 años, es Ph.D en economía por la Universidad de Chicago. Desde 1987 a 1995, trabajó en el Departamento de Investigaciones Económicas del FMI. Entre 1996 y 2007 fue profesor titular de la Cátedra de Economía Internacional de la Universidad de California en Los Ángeles (UCLA). Actualmente, ocupa el mismo cargo en la Universidad de Maryland. Es miembro del National Bureau of Economic Research (NBER).

http://www.elpais.com.uy

Anuncios

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s

A %d blogueros les gusta esto: